国际市场将如何随着美联储的“缩减”而起舞?

张斌在2017年4月6日凌晨发布的美联储3月份会议纪要中提到,美联储已经开始考虑缩减资产负债表。虽然会议记录中的措辞与3月会议上的声明没有太大不同,但“声明缩减”声明已经引起了市场的广泛关注。

因为去年五月,纽约联邦储备银行宣布了一项“缩减”行动来测试市场反应。市场对小规模“压力测试”的反应相当强烈。

由于金融危机以来美联储资产负债表的急剧扩张,自美国经济步入复苏和货币政策正常化,特别是美联储第二次加息后,市场的焦点逐渐转移到美联储如何从数量上管理资产负债表上。

与加息来提高资本成本相比,美联储的“缩减”操作相当于从市场上拉低基础货币,对流动性的影响更为显著,这也是市场密切关注“缩减”的原因。

美国货币政策正常化的“缩减”标志意味着美联储缩减了资产负债表的规模。这是美联储货币政策从异常状态到正常状态的过程。

因为这种“缩减”的背景来自美联储的“扩大”。

“扩表”的时代背景是在2007年8月次贷危机爆发,美联储在2007年9月-2008年12月接连降息10次,将联邦基准利率由5.25%降至0.25%的“零利率”水平。“餐桌扩张”的背景是2007年8月次贷危机的爆发。美联储从2007年9月至2008年12月连续10次降息,将联邦基准利率从5.25%降至0.25%的“零利率”水平。

当利率措施用尽后,美联储在2009年至2014年间相继推出了三轮大规模QE国债。它通过购买美国国债、抵押贷款支持证券(MBS)和政府机构债券来扩大资产负债表,以履行其在金融市场的最后贷款人角色,缓解市场危机,并将资产负债表从危机前不到1万亿美元扩大到4.5万亿美元以上。

随着经济复苏的进展,美联储自2015年12月危机以来首次加息,标志着美国货币政策收紧周期的开始。

换句话说,加息和降息分别对应于此前降息和QE退出的步骤。然而,“规模缩减”是为了恢复基础货币,这从理论上反映了紧缩将超过加息,这也是加息先于“规模缩减”的一个重要原因。

两者的结合可以通过缩小资产负债表规模收紧流动性,在一定程度上弥补加息的不足,有利于货币政策正常化的顺利进行。

今年早些时候,美联储主席耶伦表示,他希望将资产负债表降至危机前水平。

因此,减表不仅是QE逆过程的一部分,也是美国货币政策正常化的一个环节。

预期管理是美联储资产负债表规模在空之前的关键,而“规模缩减”的规模非常强大。市场目前的担忧被认为是理所当然的,但不利因素不应无限期放大。

因为根据历史数据,只要美联储期望适当的管理和操作,它仍然能够解决“规模缩减”对市场的巨大影响。

自第一次世界大战以来,美联储已经进行了六次“规模缩减”,都是在特殊时期:第一次世界大战后的1920-1921年;1929-1931年是美国的大萧条。1947-1951年是第二次世界大战后;布雷顿森林体系建立后崩溃前的1957-1965年;1978-1979年是石油危机时期。在2000-2001年网络泡沫破裂后。

这六个“规模缩减”对应于四种情况:第一,以1920-1921年和1978-1979年为典型案例,进行量化控制以遏制通货膨胀;第二是取消极端紧急措施,通常是1929-1931年和2000-2001年。第三,美国债务状况的改善“挤压”了美联储持有的资产,以1947-1955年为典型例子。第四个是被动收缩,以1957-1965年为典型例子。

回顾六次“规模缩减”,除了1929-1931年大萧条期间严重损害美国经济的“规模缩减”,这也是美国陷入长期衰退的原因之一。剩余的“规模缩减”对经济的影响相对有限。

相反,20世纪20年代和70年代的“缩减”有助于遏制恶性通货膨胀,而始于20世纪40年代的“缩减”是美国经济形势好转的结果。

这表明,非常规货币政策过早正常化将不可避免地对经济产生影响,但前提是时机和速度合适。

也就是说,“缩短”的速度和信息传输的充分性是决定“缩短”影响的关键。

首先,根据历史经验,美联储在年底前“缩减规模”的可能性很低。

作为美联储货币政策正常化过程中的公开市场操作,关键因素是如何应对“规模缩减”的速度和信息传递。

美联储预期的管理和公开市场操作的特征可以从美联储如何退出QE以及首次加息的过程中看出。

在从QE撤军的7个月前,美联储前主席伯南克向市场发出了一个控制预期的信号。美联储在2015年12月首次加息。美联储提前一年调整市场预期,到2014年底逐步形成。

根据历史经验,尽管美联储官员在3月份的利率会议上普遍同意在一年内减持表的观点,但市场自今年以来逐渐形成了一致预期,因此年底前开始“减持表”的概率很低。

此外,根据纽约联邦储备银行(new york FEDeral Reserve)去年年底进行的一项调查,大多数交易员预计美联储将在2018年年中开始缩减资产负债表。

换句话说,2018年年中的“规模缩减”更符合当前市场共识预期。

由于市场对“缩减”时间的基准预计在2018年年中,早于这一时间将是一个意想不到的情况,晚些时候将是有利的。

其次,“规模缩减”的节奏将受到财政状况的制约。

由于美国未偿债务占国内生产总值的比例接近第二次世界大战的历史峰值,这显然限制了美联储“缩减规模”的方式和速度

美联储资产负债表的最终规模和“缩减”的速度可能取决于美国的财政状况。

如果特朗普政府的支出削减计划不能顺利进行,美国债务状况继续恶化,美联储推迟“缩减”或放缓“缩减”步伐的可能性也不能排除。

最后,美联储持有的资产和负债结构决定了“缩减”的过程。

从资产结构来看,美联储目前持有的资产约为4.5万亿美元,其中住房抵押贷款证券化为1.76万亿美元,国债为2.46万亿美元。

就到期结构而言,55%的国债在5年内到期,8%在1年内到期。

目前,美联储持有的99%以上的按揭证券将在10年后到期,美联储明确表示“不允许直接出售按揭证券”。

因此,美联储的“缩减”可能会通过停止到期政府债券的再投资而逐步进行。

规模缩减对全球金融市场的影响首先,“规模缩减”是一个长期过程,将对全球市场产生重大影响。

由于美联储资产负债表的巨大规模,“缩减”过程将持续相当长的时间,保守估计缩减将持续五年甚至更长时间。

在货币正常化过程中,美联储将提高利率,引导短期利率上升,减少金融市场的投机资本供应。通过“规模缩减”定期发行国债和住房抵押贷款证券化资产会进一步影响利率收益率曲线的多头。

“缩减”提高美国债务收益率中心的可能性很高,因此“缩减”带来的美国债务收益率上升趋势很可能会比历史上以前的缩减持续更长时间。

因此,它必然会逐渐限制美国股票的估值,但除非利率升得太快,否则不会直接影响美国股票的走势。

就汇率而言,“规模缩减”肯定会提振美元指数,但美元指数的最终走势可能取决于美国经济内生驱动力的强弱以及欧洲和日本的货币政策。

一旦欧洲和日本央行以及美国的货币政策从分化走向趋同,美元指数可能不会继续走强,但相反,高水平将有下跌的可能。

其次,“缩减规模”可能会加剧新兴国家的债务风险。

随着美国货币政策的正常化继续推进,美国国债和其他债券的融资成本将继续上升,从而提高全球实际利率。

在全球货币流动性紧张的背景下,以美元计价的新兴国家的海外债务风险将大幅上升,从而引发新兴国家的债务风险。

最后,“缩减”将有助于恢复美元的可信度,并减少美联储加息的负面外部影响。

次贷危机后,美联储在“报表扩张”期间买入大量MBS发行美元,这不仅导致市场流动性泛滥,也损害了美元的国际声誉。

美联储将通过“规模缩减”收紧美元流动性,恢复美元的全球信誉。

另一方面,“规模缩减”可以为世界提供高质量的美元资产,这有助于缓解欧洲、日本等国家避险资产的短缺,并减轻美联储加息对货币宽松国家的影响。

在国际金融市场因美联储加息而陷入动荡之际,如相关国家的债务危机,可能对降低加息的负面外部影响有很大帮助。

简而言之,在美联储货币正常化的过程中,美联储将在“加息”的过程中逐步配合“减持”操作。

在这个过程中,市场将密切关注美联储和市场之间的沟通以及“观望收缩”的步伐,同时防范可能的金融风险。

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